企業護城河是否寬闊是投資人最關注的問題之一。歷史上的長牛股，往往伴隨著企業盈利的快速增長，護城河也在加深加寬；而寬闊的護城河，奠定了未來持續增長的基礎，兩者形成良性循環。然而在今年的市場中，我們看到不少曾經被認為護城河非常寬闊的企業，在產業環境巨變后，護城河似乎遇到了挑戰。這促使我們思考，有哪些因素可能會削弱企業的護城河？

現實中不同的企業，依據自己所在行業特征、企業自身稟賦，構筑起競爭優勢，形成特有的護城河。這些護城河的來源多種多樣，我們參考晨星公司在《投資的護城河》中所做的深入研究，把這些來源分為成本優勢、有效規模、轉換成本、無形資產和網絡效應五種。不同源頭形成的護城河面臨不同的潛在削弱因素。

成本優勢構建的護城河往往最為薄弱， 但一旦形成真正的護城河，有可能成就世界級偉大企業。我們看到不少制造業企業，利用成本優勢去進攻競爭對手，搶占市場份額。此時成本優勢被作為進攻的利器而非防守的護城河。這是因為單純依靠初期的規模效應，或者降低人力成本等競爭策略，很快會看到天花板，并成為競爭者的模仿手段?，F實中存在不少這種偽護城河企業，他們成長的持續時間非常短。但是，如果把持續的研發投入和產品升級、有效的成本控制和高效的供應鏈管理結合起來，是能夠形成真正的成本優勢。這種優勢一旦形成，規模效應非常顯著，這些企業往往成為產業的核心企業和世界級大企業。我們在新能源汽車的電池環節、通信設備等領域，都能看到這種巨頭。

有效規模構建的護城河非常穩定，但需要防范“彩票的詛咒”。有效規模就是我們常說的利基市場。市場規模不大，可容納企業有限，巨頭不會輕易進入，但能提供獨特的產業價值，巨頭企業愿意支付溢價。我們在機械、化工行業能夠廣泛見到這些“專精特新”的小巨人，他們往往被稱為隱形冠軍，也是形成長牛股的搖籃。如果行業平穩增長，他們的護城河可以不斷加深加寬。但是如果需求出現意外的爆發式增長（中了彩票的好運氣），盈利大幅提升。緊隨其后的是巨頭進入，打破原有競爭格局，陷入激烈的價格競爭，把企業之前的護城河徹底擊碎。這種可算是“彩票的詛咒”。

轉換成本的護城河也非常牢固，但需要防范技術進步后的“降維打擊”。我們看到幾乎在所有面向消費者的行業里，企業都試圖增加消費者的粘性，加大他們的轉換成本。但消費者對價格非常敏感，這種轉換成本的護城河相對脆弱。真正建立起牢固的轉換成本護城河的企業往往出現在2B業務中。比如企業采購的核心軟件，不會為了節約成本去進行轉換。這種護城河需要防范的是技術進步后的降維打擊。比如云計算的興起，就大幅削弱了軟件企業的轉換成本?，F實中，我們看到這種通過轉換成本形成護城河的企業，往往維持非常高比例的研發費用，保持對技術的前沿優勢，這也是加深護城河的一種策略性行為。

品牌形成的護城河非常寬廣，是誕生長牛企業的搖籃。無形資產中，專利和牌照等形成的護城河非常好理解，他們的變數是專利到期和牌照放開。而品牌形成的護城河最為寬廣。我們在消費、服務等行業看到的最優秀企業幾乎都是品牌企業。品牌的形成是卓越的產品、持續的營銷投入、長期的渠道建設的綜合結果，一旦形成并占據消費者心智之后，很難改變。就像我們說到咖啡就會想到星巴克，提到奢侈品就想到愛馬仕一樣。品牌形成的護城河非常寬廣，持續的時間非常長，需要防范的是消費者群體偏好的轉變。消費主力群體是會發生代際更替的，這會導致品牌新老交替。就像運動服飾領域對國潮品牌的偏好，這對國際品牌的護城河提出了挑戰。

網絡效應的護城河可能是最為寬廣的，但一旦形成壟斷也是風險最大的時候。網絡效應在互聯網企業廣泛發生。我們看到全世界市值排名前十的企業大部分為互聯網企業，看得出這個行業呈現出強者恒強的格局。一旦形成網絡效應，企業成長越快，護城河越寬，優勢越來越明顯，直至形成絕對的壟斷。但壟斷一旦形成，法律風險劇增，企業經營的不確定性大增。

從我們以上分析的護城河的五種來源來看，沒有絕對的護城河，護城河都是動態變化的?，F代市場經濟的本質是競爭，競爭就是無時無刻在侵蝕企業的護城河。在這種外在壓力下，企業需要不斷創新技術、提升效率，以抵御壓力。但正是這種競爭不斷侵蝕護城河，企業又不斷構筑護城河的動態變化中，企業作為一個整體不斷進化。這和達爾文進化理論中“物競天擇、適者生存”不謀而合。既然我們面對的是一個持續競爭、不斷進化的企業環境，作為投資人，一方面我們要尋找在變化環境中能夠形成盡可能寬闊護城河的偉大企業；另一方面我們也需要理性客觀、動態看待企業的護城河，以做出正確的投資決策。

風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。